报告摘要

　　走势评级：豆粕：震荡

　　报告日期：2022年6月24日

　　★国际市场

　　美国平衡表是三季度市场交易重点。美国出口向好的形势有望延续，压榨预期乐观但现实稍弱、警惕压榨下调的可能。22/23年度：6月30日USDA实播面积报告和7-8月美国产区天气都是需要重点关注的变量，美豆实播面积可能较3月31日种植意向报告小幅下调，考虑到美国单产水平整体抬升且现阶段作物生长情况良好，如果没有天气问题，今年美豆实现趋势单产51.5蒲/英亩的概率较大，意味着美国22/23年度期末库存和库存消费比改善，但绝对库存水平仍偏低。

　　从基本面角度，三季度美国天气异常几乎是价格继续上涨唯一可能的驱动；中长期而言，高价刺激来年面积增加、抑制需求，价格一定会下行重新寻找新的平衡。从估值角度，前期美豆高价还包含了俄乌战争、美国高通胀等其它因素带来的溢价。因此除了基本面因素，价格还可能随着俄乌局势变化、美国加息进程而波动加剧。

　　★国内市场

　　供给端：由于油厂榨利不佳，结合市场各机构统计的中国各个月份船期的采购和实际装运情况，基本可以确定的是三季度进口大豆到港下降。需求端：近年数据基本能印证存栏对猪料需求的影响更大，而养殖利润对豆粕需求起主导作用。展望下半年，生猪供应仍在下降通道基本确定，意味着下半年生猪养殖利润有利豆粕需求边际改善；现阶段肉鸡和蛋鸡养殖利润转正，也有利豆粕消费。豆粕期价跟随美豆，三季度现货基差有望企稳。

　　★风险提示

　　系统性风险，产地天气，国内新冠疫情及非洲猪瘟疫情等

　　报告全文

　　国际市场：2021年12月至2022年1月，拉尼娜影响下南美大豆产区遭遇干旱，南美四国产量降幅历史之最，CBOT大豆主力从1200美分涨至1500美分以上。2022年2月俄乌冲突愈演愈烈，由于两国是世界最重要的谷物及油籽类产品生产国和出口国，俄乌冲突加剧全球农产品供应担忧，并引发多国相继限制出口，CBOT大豆因此继续上涨并于2月24日两国进入战争状态之时最高涨至1759.25美分/蒲。此后，CBOT主力在1580-1780美分区间震荡，期间因3月31日USDA种植意向报告利空、美联储加息及流动性收紧预期等原因下探，但美豆新作种植率和出苗率偏低、美国出口持续表现强劲、USDA月度供需报告连续下调美豆期末库存等因素主导下，美豆随后又止跌企稳。直至本周，全球经济放缓担忧拖累整体商品，美豆主力两个交易日大跌超过100美分。

　　国内市场：本周前，CBOT大豆不断上涨后高位震荡，南美减产令巴西CNF升贴水同样上行，人民币贬值，多重因素影响下进口大豆成本居高不下，始终为豆粕期价提供强成本支撑。本周随着外盘暴跌，豆粕主力也重新回到3800元/吨以下。以4月为转折点，豆粕现货供需经历了由紧趋松。4月前，进口大豆到港、油厂压榨量、豆粕供给少，油厂豆粕库存长时间维持在30万吨左右低水平。叠加疫情影响物流导致局部地区供不足需加剧，3月下旬全国各地现货价普涨至5000元/吨以上，华东地区现货基差最高超过800元/吨。4月以后，进口大豆到港、油厂压榨量、豆粕供应快速增加，国家还定期每周向市场拍卖进口大豆50万吨、一直持续至今，下游提货仍相对疲弱，截至6月17日油厂豆粕库存升至108.6万吨，华东现货基差在100元/吨左右。

　　2.1、美国旧作出口：受益于南美减产，出口反季节表现强劲

　　美国出口持续表现强劲。周度出口销售报告显示截至6月9日美国21/22年度累计订单达6028万吨，较去年同期落后幅度缩小至2.17%，而去年是美国出口量历史最高的一年。美国4月大豆出口量366万吨，为历史同期最高，与之相对应的是巴西4月起出口明显不及去年同期。除旧作外，美国新作出口形势也向好，截至6月9日新作订单为1310万吨，较去年同期增73.3%。正是如此，USDA在3-6月的月度供需报告中连续四次上调美国21/22年度出口预估，由20.5亿蒲上调至21.7亿蒲。

　　一般来说，自每年3月起美国新增出口订单数量就会变得十分有限，巴西接棒成为大豆出口主力。今年美国出口反季节表现强劲，主要原因仍在于巴西减产导致其可供出口量下降且缺乏价格优势。美国和巴西是世界最大大豆生产国和出口国，两国出口合计占全球比重在85%以上。去年12月至今年1月，拉尼娜气候现象导致南美大豆产区干旱减产，南美四国减产幅度接近2200万吨，为历史之最。目前巴西大豆收获结束，CONAB官方在6月月报预估21/22年度巴西大豆产量1.24268亿吨，较上年下降约1400万吨(10%)。产量的下降势必伴随着出口下降，预计21/22年度巴西全年出口下降1000万吨以上，美国则因此受益。自今年2月起，巴西减产已经相对明朗，市场担忧再度重演2020年四季度巴西可出口大豆告罄的局面，加快采购远期美国大豆。巴西豆逐渐丧失价格优势是另一个重要原因。由于减产巴西FOB升贴水报价自然水涨船高，8月船期的巴西豆CNF升贴水一度比美湾豆更高。

　　不过我们更为关心的是美国强劲出口是否具有可持续性，或者说USDA对美国出口是否高估或低估。我们可以分别做一些定量和定性分析。美国21/22年度还有2个多月就将结束，截至6月9日出口订单达到6028万吨，已经超出6月USDA供需报告预估的全年出口量5905.8万吨。不过目前美豆出口装船速度偏慢，截至6月9日累计出口装船量为5079万吨，较去年同期落后12.28%。也就是说，如图表3-4所示，美国21/22年度出口订单接近20/21年度，但是出口装船速度却更接近16/17年度和17/18年度(16/17、17/18、20/21年度美国出口量分别为5896.4万吨、5807.1万吨、6152.2万吨)。以此来看，USDA似乎已经考虑到了出口装船偏慢这一点，对美国出口的预估并没有过分激进。若未来不出现集中取消订单的情况，我们认为美国旧作出口还有继续上调的可能。

　　对更长期的美国出口展望，我们认为：首先，USDA在6月供需报告对22/23年度美国全年出口预估放在5987.4万吨(年增速仅1.38%)，在新作出口订单已经同比大增73.3%的情况下，暂时没有理由下调美国新年度出口。中国需求的确一度引发市场担忧，因我国生猪养殖利润不佳、新冠疫情爆发一度影响中国全年经济增速预期，5月中国确实也取消了约3船美豆旧作订单。不过随着养殖利润好转、疫情趋于平稳，我们认为2022年1季度可能是豆粕全年消费最差的时候，未来大概率逐步好转。

　　2.2、美国压榨：预期良好，现实稍弱

　　市场始终对美国大豆压榨需求持乐观预期。美国国内大豆现货榨利丰厚(6月起明显下跌)，美国多家粮油企业积极扩建增加产能。NOPA美国油籽加工协会的13家会员加工量占全美比例约94%，拥有接近60家大豆压榨厂，广泛分布于美国大豆主产区。2022年美国大豆压榨产能扩建仍处于进行时，如图表11所示，我们整理了NOPA会员近期在官网发布的扩产能公告。除了高榨利、扩产能以外，美国可再生柴油发展蒸蒸日上也长期利好美豆油工业需求。根据EIA报告，截至2021年6月美国仅有5家可再生柴油工厂，年产能约4亿加仑；而到2022年结束，产能有望增至约20亿加仑。豆油是美国生物柴油和可再生柴油的最主要原料，因此美豆油工业需求占比持续增加、食用和出口占比逐渐下降是大势所趋，在这一背景下，豆油产值对美豆压榨利润的贡献越来越大。

　　虽然增速不及美豆油，美豆粕消费和出口同样表现良好。和在全球及中国一样，豆粕是美国所有蛋白饲料原料中最重要的一种，分类来看家禽(火鸡、肉鸡)饲料中豆粕消费占比最大，其次是生猪和奶牛。由于赖氨酸价格上涨以及21/22年度加拿大菜籽大幅减产，截至6月9日美国本年度豆粕累计出口订单较上年同期增加4.54%。

　　尽管始终有着良好的预期，现实数据却只能说差强人意。NOPA月报显示截至5月，21/22年度累计压榨量为15.7359亿蒲，同比增1.35%。USDA公布的压榨月报和NOPA类似，截至4月本年度累计压榨量14.92亿蒲，较去年同期的14.7亿蒲增加1.49%。对比之下，USDA6月供需报告中预估的21/22全年压榨量为22.15亿蒲，同比增幅为3.48%，22/23年度压榨同比再增1.8%。按照当前压榨进度，再考虑到油脂的下跌打压榨利，我们认为需要警惕USDA对美国压榨需求过度乐观的可能。

　　2.3、美豆新作面积仍存变数，重点关注天气

　　3月31日USDA种植意向报告预计22/23年度美豆种植面积9095.5万英亩，远高于市场平均预估的8870万英亩，这也是历史最高种植意向，报告公布当天美豆大幅下跌。大豆/玉米比价失效，化肥成本成为主要考量，是大豆面积增、玉米面积降的主要原因。

　　6月30日USDA将公布实播面积报告，报告数字存在着很大不确定性。首先也是最重要的一点，比价和种植收益仍然更有利于玉米扩种。我们在2021年半年报中曾经详细复盘过历史上比价变化对面积的影响：每年2月大豆/玉米比价和3月31日大豆种植意向高度正相关，每年4-5月大豆/玉米比价的变化仍可能继续影响实际播种面积。如图表22所示，比价在4-5月先跌后涨，绝对值相比2月更低，理论上这预示着农民种植玉米意愿应该更强。如果从种植收益角度考虑，USDA在今年6月报告中估算2022年美国大豆和玉米完全种植成本分别为519.95美元/英亩和715.73美元/英亩(化肥成本已经考虑在内)，假设大豆和玉米都能够实现趋势单产51.5蒲/英亩和177蒲/英亩，参考CBOT大豆11月合约和玉米12月合约的价格，种植玉米的收益也远好于大豆。其次，今年美国播种开局并不一帆风顺，部分产区土壤墒情过大导致种植进度缓慢。由于玉米种植窗口早于大豆关闭，市场一度担忧农民被迫转种大豆，从而使得大豆面积进一步增加。不过随着天气改善，现在这一因素已经十分明朗，截至6月12日美玉米播种率97%，追平五年均值。综上，我们认为6月30日报告几乎不太可能继续上调美豆种植面积，我们倾向于面积下调至9000万英亩甚至更低。

　　除了面积，决定总产的另一重要变量是单产。近年来美国单产整体水平不断提高，但农作物单产仍不可避免会受到天气影响，21/22年度拉尼娜导致南美减产就是最好的例子。气象预报对超出2周以后的天气预测准确度较低，且天气对农作物的影响十分复杂，并没有一成不变的规律，因此我们反复强调天气市里最好的应对方法就是持续跟踪产区天气变化。

　　NOAA最新月报显示北半球夏季发生拉尼娜气候现象的概率为52%，北半球秋冬拉尼娜概率为58-59%，概率较一个月前有所下调。目前为止美国天气形势总体良好，截至6月21日产区干旱面积比例仅有11%，远低于去年同期的36%。虽然早期美国北部(北达科他、明尼苏达)种植进度明显落后，但因处于作物生长初期、且随后种植进度已经迎头赶上，现阶段美豆作物长势正常。作物生长报告显示截至6月19日种植率94%，出苗率83%；优良率为68%，高于去年同期的60%。

　　USDA月度供需报告每年5月起公布新年度大豆平衡表预估，但8月以前都将使用趋势单产51.5蒲/英亩。去年整个生长期大豆优良率都不高，但最终实现了51.4蒲/英亩的单产，以此来看今年实现趋势单产的概率相对较高。不过每年7-8月大豆关键生长期，市场都将密切围绕产区天气变化交易，尤其在美豆低库存消费比背景下，任何天气异常的迹象都可能推升价格。

　　2.4、南美22/23年度展望：巴西大豆种植收益仍好于玉米

　　21/22年度南美产量尘埃落定。巴西上年度大豆已经收获完毕，CONAB6月月报中巴西21/22年度大豆种植面积为4098.85万公顷，较上年增加约180万公顷；产量为1.24268亿吨，高于5月份预估的1.238295亿吨，但是远低于上年度的1.38153亿吨。截至6月22日阿根廷大豆全部收获完毕，布宜诺斯艾利斯谷物交易所将阿根廷大豆产量预估上调130万吨至4330万吨。南美减产致使去年12月起美豆大幅上涨，但现在已成过去时，整个三季度市场关注点都将集中在美国。

　　今年9月中旬起巴西22/23年度又将开始。虽然面临着成本大涨的问题，巴西大豆种植收益仍然好于玉米(CONAB2022年3月数据大豆利润50.19雷亚尔/袋，玉米19.41雷亚尔/袋)，预示着巴西大豆面积仍有增长潜力。巴西高度依赖进口化肥，其中从俄罗斯进口化肥占比约20%。俄乌冲突以来，市场也曾有担心巴西化肥进口是否受阻，不过目前看来巴西仍能同俄罗斯展开正常贸易，巴西也通过化肥进口零关税等政策以保证国内化肥供应。

　　2.5、基本面和定价：估值历史高位，美国异常天气可能是价格上涨的唯一驱动

　　从基本面来看，我们认为美国出口向好的形势有望延续，压榨预期乐观但现实稍弱、警惕压榨下调的可能，巴西22/23年度大豆面积可能继续增加。但相比需求和南美，现阶段最为重要的还是美国22/23年度新作大豆的产量前景，6月30日USDA实播面积报告、7-8月关键生长期美国产区天气都是需要重点关注的变量。我们认为美豆实播面积可能较3月31日种植意向报告小幅下调，考虑到美国单产水平整体抬升且现阶段作物生长情况良好，今年美豆实现趋势单产51.5蒲/英亩的概率较大。在这样的供需形势下，如果没有天气问题，22/23年度美国大豆期末库存可能小幅增加，价格也将相应下行，但绝对库存水平仍然偏低。

　　从估值角度来看，如图表31所示，南美减产以及美豆自身较好的基本面在CBOT大豆价格中已经得到充分反应，除此之外价格中还包含俄乌战争、美国高通胀等其它因素带来的溢价。因此除了基本面因素，价格还可能随着俄乌局势变化、美国加息进程而波动加剧。三季度美国天气异常几乎是价格上涨的唯一可能的驱动；中长期而言，高价刺激来年面积增加、抑制需求，价格一定会下行重新寻找新的平衡。

　　3.1、榨利欠佳，油厂远月买船积极性不足

　　油厂依据榨利来决定买船数量及节奏。如图表32-34所示，由于巴西FOB升贴水报价上涨、海运费高昂、人民币贬值，我国进口大豆成本较CBOT盘面涨幅更大，油厂实际面临的榨利不佳(近期巴西FOB下跌，进口大豆榨利改善)。正因此，6月以后我国进口大豆到港数量可能再度下降。4月我国进口大豆808万吨，5月966.5万吨，钢联农产品统计预估7-8月大豆到港分别为720万吨和690万吨，路透Flows Explorer按到港时间统计的6月764万吨，7月844万吨。结合市场其它机构统计的中国各个月份船期的采购和实际装运情况，基本可以确定的是，三季度进口大豆到港将逐月下降。

　　进口大豆到港下降意味着港口大豆库存、油厂大豆库存、油厂大豆压榨量、油厂豆粕库存大概率随之下降。油厂在整个产业链上下游有较大定价权，考虑到供给对价格的影响大于需求，豆粕去库意味着现货价格及现货基差走强概率较大。

　　3.2、养殖利润好转，下半年豆粕需求改善

　　我们可以通过跟踪油厂豆粕成交、提货来监测豆粕的需求。不过此处我们还是从存栏、养殖利润、替代品角度试图对三季度乃至下半年的豆粕需求做一点前瞻性分析。

　　今年一季度豆粕消费极度低迷。虽然一季度国内生猪存栏继续增加，保证了猪饲料需求总量；但由于猪价疲弱而包括玉米、豆粕在内的饲料原料成本大幅上涨，养殖亏损情况下下游纷纷下调豆粕添加比例。对比豆粕、猪料和饲料总量一季度同比变化：我们计算的一季度豆粕表需同比下降约11%；中国饲料工业协会显示一季度猪饲料产量3137万吨，同比增3.67%；由于禽料及水产料同比也有所增加，一季度饲料总产量6721万吨，同比增幅5.07%。二季度起，国内能繁母猪产能去化效果体现，猪价上涨带动养殖利润由负转正，有利于豆粕需求。对应到饲料端，1-5月饲料总产量同比降0.9%，猪料产量同比降2.55%，而豆粕表需边际好转、同比降幅缩窄至9.5%。如图表43所示，2019-2021年的数据也基本能印证存栏对猪料需求的影响更大，而养殖利润对豆粕需求起主导作用。展望下半年，生猪供应仍在下降通道基本确定，意味着下半年生猪养殖利润有利豆粕需求边际改善；现阶段肉鸡和蛋鸡养殖利润转正，也有利豆粕消费。

　　替代品方面，5月起随着国产菜籽流入大榨，市场交易可交割菜粕数量大幅增加，豆菜粕价差显著走扩，菜粕使用的性价比增加。不过不论是豆菜粕价差还是单位蛋白价差，绝对值仍处于偏低位置。此外，由于菜粕的使用领域集中在水产和鸭料，我们在讨论两者的替代关系时多数都是指豆粕替代菜粕、而非菜粕替代豆粕，我们认为暂时无需过多考虑菜粕性价比增加导致菜粕替代豆粕以及豆粕消费下降。

　　国际市场：

　　(1)21/22年度南美减产已成过去时，历史最大幅度减产已在价格中充分反映。

　　(2)俄乌冲突需要持续关注，由于两国是葵油葵粕、玉米小麦的重要出口国，两国局势及油粕、谷物出口的变化将间接影响CBOT大豆走势。近期俄罗斯可能开放通道允许乌克兰经黑海出口谷物就导致CBOT农产品集体受挫。

　　(3)美国平衡表是三季度市场交易重点。我们认为美国出口向好的形势有望延续，压榨预期乐观但现实稍弱、警惕压榨下调的可能。22/23年度：6月30日USDA实播面积报告和7-8月美国产区天气都是需要重点关注的变量，美豆实播面积可能较3月31日种植意向报告小幅下调，考虑到美国单产水平整体抬升且现阶段作物生长情况良好，如果没有天气问题，今年美豆实现趋势单产51.5蒲/英亩的概率较大，意味着美国22/23年度期末库存和库存消费比改善，但绝对库存水平仍偏低。

　　(4)虽然面临着成本大涨的问题，巴西大豆种植收益仍然好于玉米，预示着今年四季度巴西22/23年度大豆面积仍有增长潜力。此为四季度基本面关注重点。

　　(5)从基本面角度，三季度美国天气异常几乎是价格继续上涨唯一可能的驱动；中长期而言，高价刺激来年面积增加、抑制需求，价格一定会下行重新寻找新的平衡。从估值角度，前期美豆高价还包含了俄乌战争、美国高通胀等其它因素带来的溢价。因此除了基本面因素，价格还可能随着俄乌局势变化、美国加息进程而波动加剧。

　　国内市场：

　　(1)供给端：由于油厂榨利不佳(近期巴西FOB下跌，进口大豆榨利改善)，结合市场各机构统计的中国各个月份船期的采购和实际装运情况，基本可以确定的是三季度进口大豆到港将逐月下降。进口大豆到港下降意味着港口大豆库存、油厂大豆库存、油厂大豆压榨量、油厂豆粕库存大概率随之下降，豆粕去库意味着现货价格及现货基差走强概率较大。

　　(2)需求端：近年数据基本能印证存栏对猪料需求的影响更大，而养殖利润对豆粕需求起主导作用。展望下半年，生猪供应仍在下降通道基本确定，意味着下半年生猪养殖利润有利豆粕需求边际改善；现阶段肉鸡和蛋鸡养殖利润转正，也有利豆粕消费。

　　(3)期价跟随美豆，三季度现货基差有望企稳。

　　系统性风险，产地天气，国内新冠疫情及非洲猪瘟疫情等

（文章来源：东证衍生品研究院）